张岸元：科创板注册制应保证成功率 不宜将“严出”作为退路

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至于即将推出的科技创新板，证券业协会首席经济学家委员会委员张安远表示，推出该板有望缓解我国科技创新企业发展中的投融资瓶颈，缩短成长周期，提高企业成功概率，其重要性不言而喻。科技创新、成果产业化和创新型企业的成长需要特定的经济、社会和文化基础，并具有独特的发展规律和成长周期。任何一个经济体的主体都是由传统产业构成的，这意味着作为中国股市最具活力的板块——科技股，应该始终伴随着现有主板的发展而补充和存在。

科技板块的规模在初期不会太大:科技板块被认为是纳斯达克的中文版。在你看来，纳斯达克能为科学技术委员会的建立和运作提供什么样的借鉴？

张安远:自1971年成立以来，纳斯达克交易系统一直在不断发展，并逐渐完善。1982年实施了最初的市场分层，2006年，纳斯达克全球选择市场(Nasdaq Global Select Market，gs)进行了分层，这进一步增强了其影响力和流动性。此后，纳斯达克进入了一个新的发展阶段。

在过去的50年里，尽管经历了互联网、能源、生物技术、共享经济和人工智能等几场不同程度的技术革命，纳斯达克的市值仍远低于纽约证券交易所。就ipo数量而言，纳斯达克在过去十年一直高于纽约证交所，但就融资规模而言，除2012年外，纳斯达克一直低于纽约证交所。

两个城市每年的首次公开募股数量

数据来源:风。

因此，纳斯达克以上的发展给我们的启示是，中国科技股的早期规模不会太大。需要股权融资支持并具有公开市场投资价值的潜在目标数量总是有限的；优质初创企业的数量不会因为公开发行方式的改变而激增。2017年和2018年，a股ipo融资金额分别为2301亿元和1378亿元；其中，创业板上市数量从2017年的141家下降到29家，融资金额从522亿元下降到287亿元。在科学和技术委员会正式运作的两三年内，首次公开募股的数量和金额可以作为参考。

成熟的市场是严格上市和谨慎退市的nbd:市场非常重视注册制度。从国际经验来看，你认为试点注册制度应注意哪些问题？

张安远:实行注册制，将ipo审核职能从证监会下放给交易所，并不意味着放弃实质性审核，代之以正式审核，更不要说宽松准入和严格退出了。第一批企业应该保证成功率，而不应该把严格的退出看作是撤退。在这方面，我们必须学习新的第三委员会的经验。

目前，纳斯达克分为两个层次:要求较高的全球选择市场和要求较低的资本市场，持续上市标准根据不同层次制定，包括交易、持续经营和合规指标。其中，全球选择层对连续上市的要求更高，甚至在许多方面都高于纽约证券交易所。

纳斯达克在退市方面也同样谨慎。其持续上市标准采用多轨并行模式，符合股东权益标准、市场价值标准或总资产收益标准之一，即能够满足持续上市的要求，从而减少强制退市。退市条件触发后，公司可从全球精选市场转移到要求较低的资本市场，或进入场外市场上市，直至破产、解散和清算等。退市后，可以重新申请上市。

从2013年到2016年，纳斯达克的退市率在7-8%左右，这主要是因为需要消化和处理之前从宽松的上市条件到严格的上市条件的转变所带来的后遗症。近两年来，退市率大幅下降。在纳斯达克的退市公司中，自愿退市和强制退市各占一半左右。在自愿退市中，除合并外，主要原因是估值低和维持上市成本高。

如何准确定价和抑制市场波动一直是一个难题。nbd:市场普遍认为，成立一个科学技术委员会并试行注册制度，是推动资本市场供给方结构改革的关键一步。根据您的预测，科学技术委员会成立后将面临哪些挑战？

张安远:市场波动背后的决定性因素是定价的变化，而金融资产的定价是一个永恒的问题。通常的理论定价方法是众所周知的，并且依赖于核心参数的假设；然而，买卖双方在掌握关键信息时总是存在不对称，这就决定了经纪定价不能准确。

目前，证券公司对科技板块的要求与证券公司传统的中介职能之间存在着内在的矛盾，其对发行定价的要求超出了证券公司现有的能力。甚至准确的定价到底是什么也是有争议的，那就是成功的ipo发行？还是在发行后的一段时间内保持价格稳定？

以a股为例，目前控制首日突破率的方法是发行抑价，特别是在互联网、计算机、软件、医药等科技股板块指出的市盈率远低于a股的行业。鉴于当前科技股市场的高度关注和大量资金追逐有限的投资目标，科技股最终发行价明显高于主板行业的市盈率水平，这可能是不可避免的。

纳斯达克全球精选市场股票波动性的下降是市场长期运行的结果。在科技板块成立之初，不会考虑类似的分层，因此有必要为更大的市场波动做好准备。科技局实行t+1交易制度，制定相对宽松的涨跌规则。理论上，t+1会降低庄股票的操作灵活性和套利机会。然而，如果双方没有力量平衡，仅仅依靠机构自律，恐怕大的波动是不可避免的。目前，看似完美的规则在实际操作中可能会有意想不到的漏洞。在头五个交易日结束时，当跌停板进入20%时，情况尤其如此。

你应该是科技板块的标志性特征nbd:在你看来，科技板块和主板、创业板有什么区别？

张安远:就操作而言，纳斯达克指数在成立后的头两年表现好于道琼斯工业平均指数和S&P 500，但在接下来的三年(1973-1975年)，该指数增长缓慢。此后，纳斯达克在大多数年份都显示出较高的增长。

创新是一种奢侈品，而奢侈品的特点是昂贵。在过去十年左右的时间里，除了几年之外，纳斯达克的市盈率一直明显高于纽约证券交易所，这意味着如果一家公司同时满足在纽约证券交易所和纳斯达克上市的要求，它将更倾向于选择后者。可以认为纳斯达克有更强的发现价格的能力，也可以理解为纳斯达克品牌本身有溢价。

成功的科学技术委员会应该是昂贵的。对于上市公司来说，你的理由可能是上市周期更短、ipo价格更高、持续上市成本更低、再融资条件更方便等。对投资者来说，你的支持是市场找到更准确的价格，公司可以给投资者带来预期的回报。

在科学技术板块成立之初，符合主板和科学技术板块上市条件的企业，如果愿意选择在科学技术板块等待注册而不是在主板排队，是科学技术板块成功的第一个标志；几年后，符合境内外上市条件的中国高质量科技企业愿意选择在科技股上市，而不是在纳斯达克上市，这是科技股成功的第二个标志。至于吸引国际高质量的科技企业在中国上市，创造一个真正具有国际竞争力的资本市场，这是一个长期的命题，其背后所需的制度支持条件超出了交易所的管理范围。

科学技术委员会是近年来我国各方面改革逐步推进的突破性基础制度建设。个别士兵不可避免地会遇到这样那样的问题，这就要求政府反复与市场沟通，围绕关键细节演绎各种场景，并在行动前进行规划。科技板块不同于现有的主板，没有优劣之分。主板、中小板和创业板应充分借鉴科技局探索的ipo经验，推动中国资本市场发展进入新阶段。

(封面图片来源:照片网)