债务违约“黑天鹅”频飞 机构：信用风险可能贯穿整个2018

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自5月份以来，包括星圣中安(600654)在内的许多公司都经历了严重的债务违约。一系列债务违约黑天鹅事件的背后是金融监管的不断深化、新的资产管理法规的出台以及去杠杆化的推进。在这方面，评级行业的一位资深人士认为，在强监管下的信贷紧缩是近期频繁违约的直接诱因。

《国家商报》记者注意到，风闻信息显示，2018年第二季度，aa及以下信用债券的总到期日约为5500亿元，第三和第四季度，总到期日约为5000亿元，2019年第一季度，总到期日也超过4600亿元，这意味着aa及以下信用债券的到期还款压力仍处于较高水平。

联讯证券董事总经理李麒麟表示，在监管严格、信贷紧缩的金融环境下，以民营企业为代表的相对弱势企业将继续受到冲击，信贷风险可能贯穿2018年全年。

国泰君安(601211)融资整体紧缩下的固定收益研究：秦汉、刘一等人认为，今年以来，民营企业仍是信贷债券市场信贷事件中受冲击最大的领域。有必要从决定企业流动性和违约风险的四个因素入手，即内部利润现金流、外部融资现金流、资产负债表静态流动性和外部支持。当发行人最终违约时，这四个障碍必须被打破。

从这四点来看，2018年民营企业内部现金流量略有改善，但外部现金流量继续萎缩，由于资产厚度和外部支持较弱，信贷风险仍然较高。具体来说，首先是上市民营企业的利润略有提高，但很难回报；其次，外部现金流的急剧恶化已成为导致信贷风险的主要因素；最后，从资产负债表的静态流动性和外部支持来看，民营企业也处于劣势。

天风固始认为，与行业景气度下降或实际控制人风险导致的民营企业债务普遍违约不同，当前民营企业债务违约的总体特征是外部融资总体趋紧，公司再融资渠道几近枯竭，导致流动性危机。总体而言，当前的违约浪潮是在去杠杆化和强监管的宏观环境下发生的，违约主体的主要融资渠道普遍受限。

一家大型城市商业银行的一线业务部总经理告诉《国家商报》，一些民营企业违约，这些企业基本上都是上市公司的债券。如果不是上市公司，普通民营企业很难发行债券，基本上不能发行。目前，发行债券的条件与以往不同，非常苛刻。一旦后续融资渠道被阻断，没有其他补充渠道和资金来源，他们肯定会面临违约。如果是当地领先的私营企业，政府可能会支持。如果政府不帮忙，很难乐观。通过自我管理发展来偿还这笔钱是非常困难的。现在许多私营企业扩张过快。一旦资金链受阻甚至断裂，违约就不可避免。

在信贷违约的另一面，行业信贷息差继续扩大。记者注意到，信贷息差也在扩大。根据工业证券早期的研究报告(601377，诊断)，2018年，长期负债成本下降最为明显，但低等级信用利差的扩大幅度最大，信用风险呈上升趋势。

光大证券(601788，诊断股票)近期跟踪数据也显示，行业信用利差继续扩大，民营企业aaa、aa+和aa信用利差也呈现扩大趋势。风信息数据显示，一年期和三年期公司债券(基于CDB)的信用利差，即中国短期债券的aaa/aa+/aa，都在向同一个方向扩张。

根据兴业银行的固定收益，这是由于信贷紧缩和政策层面的结构性去杠杆化，信贷风险压力不断加大。加上地方政府控制不规范融资和清理非法债务，企业融资渠道收紧，融资难度进一步加大，民营企业风险暴露持续，高负债、低资质的国有企业和融资平台不可避免。

此外，融资收缩的压力正在上升，银行信贷额度吃紧，财务管理规模收缩可能是一个高概率事件。今年以来，信贷风险持续爆发，低资质主体的风险暴露正在加速。从市场反映来看，目前信贷风险结构性上升。私营企业显然需要在2018年支付更高的溢价。中低水平融资平台在资质薄弱地区的扩散明显扩大，2018年后加速飙升。

兴业银行(601166)首席策略师乔勇对记者表示，就风险事件与利差扩大的关系而言，风险事件是主要原因，利差扩大是结果。信用利差的扩大意味着市场开始具有明显的风险市场化特征，即市场对风险的认识不断增强，风险溢价不断上升。风险溢价的增加有助于降低安全资产的债务成本，但也使风险较高的主体在汇率变动后为自己支付更高的融资成本。

乔总提到，风险事件的负面影响和不断扩大的利差已经反映在一些民营企业。与国有企业相比，个体私营企业具有规模小、外部支持弱、财务质量低、担保关系复杂、实际控制人影响大等特点。然而，最近发生风险事件的私营企业有一个明显的特点，即它们在过去几年里扩张得过于激进。这一轮金融去杠杆化有助于调节道德风险，使过度进取的企业承受更大的流动性压力，这也印证了“做生意需要资本，借钱需要偿还，投资需要承担风险”的说法。

债券市场的风险尚未释放。上述城市商业银行的一线业务人员告诉记者，事实上，许多民营企业发行债券一直比较困难。现在，在违约潮的影响下，情况变得更加困难，需要更多的信用增级措施。他们一般不认购民营企业的债务，aa及以下的债务不容易发行。

同时，风能信息数据显示，2018年6月至11月，主要评级为aa及以下的债券总还款额保持在平均每月7100多亿元，与今年前5个月平均每月7600多亿元相差不大，表明中低级别发行人的偿债压力依然存在。

一些评级机构人士表示，随着监管进一步收紧，信贷紧缩周期将继续。在风险暴露叠加的背景下，金融机构的风险偏好将下降，民营企业、中央企业边缘化子公司、地方竞争性国有企业等信用资质较弱、过度依赖外部融资的融资环境将进一步恶化，债券市场的风险仍需进一步释放。

这位资深评级人士认为，频繁违约是中国债券市场逐渐成熟的标志。成熟的债券市场应该实现信贷资产的风险定价。在系统性风险缓解的环境下，排队违约的概率很小；然而，在结构性压力下，信贷分配边缘化领域的主体将承受更大的压力。

国泰君安表示，频繁的信用风险一方面会影响过低的评级利差，另一方面会进一步降低市场风险偏好，这将增加监管逐步落地可能带来的流动性压力。短期内，利率债券和高等级信用债券也将面临压力。即使在RRR降息后，债券市场也大幅下跌，但目前仍很难看到像样的上涨。从信用风险的性质、目前的流动性以及民营企业的情况来看，目前的信用违约潮对债券市场的影响不太可能在2011年重现。